Nel debito Usa i semi della decadenza

di  Niall Ferguson (da il Sole 24 ore del 6 Aprile 2010)

Secondo tutti gli scenari futuri, il debito americano è destinato a salire, anche in modo straordinario. E malgrado l’ottimismo ostentato dai keynesiani, questa è una brutta notizia, perché gli Stati Uniti non possono dichiararsi insolventi, ma onorare il debito li costringerebbe a ridurre le spese per la difesa. Mettendo a rischio la propria sicurezza e il proprio status nel mondo.

Sorvolando l’Atlantico in un giornata limpida e serena, si può osservare lo stesso fenomeno in quattro scale molto diverse. A un capo sta la minuscola Islanda; poi c’è la piccola Irlanda, seguita dalla Gran Bretagna, leggermente più grande. Sono tutte notevolmente più piccole dei potenti Stati Uniti. In tutti i casi, però, la crisi economica ha assunto la medesima forma: una gravissima crisi bancaria, seguita da un’altrettanto grave crisi fiscale dopo che il governo è intervenuto per salvare il sistema finanziario privato.

Le dimensioni contano, naturalmente. Per i paesi più piccoli, le perdite finanziarie, se misurate in rapporto al Pil, sono molto più pesanti di quelle subite dagli Usa. Per l’America la posta in gioco è però ben più alta. Diciamolo francamente: nel grande schema delle cose non conta granché se l’Islanda, o l’Irlanda, barcollano sull’orlo del baratro fiscale. Le popolazioni locali soffrono, ma il mondo continua ad andare avanti. Ma se gli Usa dovessero precipitare in una crisi fiscale – come teme un numero sempre maggiore di economisti – allora l’intero assetto dei rapporti di forza nell’economia mondiale potrebbe subire un profondo rivolgimento.

Gli esperti militari sono convinti che il successo o il fallimento della presidenza Obama dipenda dalla decisione d’inviare o meno altri 40mila soldati in Afghanistan. In realtà, la sua indecisione sul problema del deficit potrebbe avere conseguenze ben più gravi, a lungo termine, per la sicurezza nazionale. Comunque si vogliano definire gli Stati Uniti – superpotenza, stato egemone, impero – la loro capacità di gestire le finanze è direttamente proporzionale alla loro capacità di continuare a essere la potenza militare dominante.

L’escalation del debito Usa
I discepoli di John Maynard Keynes sostengono che l’aumento del debito federale – di circa un terzo – è stato necessario per evitare una nuova Grande depressione. Forse è vero, anche se si potrebbe replicare che i presunti vantaggi della manovra di stimolo sono stati esagerati e che il “magico moltiplicatore” (che dovrebbe trasformare ogni dollaro di spesa pubblica in una cifra molto più alta in termini di domanda aggregata di mercato) si è rivelato d’insignificanti proporzioni. Bisogna però riconoscere anche i giusti meriti. L’indice positivo di crescita per il terzo quadrimestre sarebbe stato ben più basso senza gli stimoli fiscali. Tra la metà e i due terzi dell’aumento reale del Pil sono attribuibili a programmi governativi, in particolare al piano d’incentivi per la rottamazione delle auto e ai sussidi per l’acquisto della prima casa. Ma siamo ancora lontani da una ripresa capace di autoalimentarsi.

La stessa crescita del terzo quadrimestre è stata recentemente ridimensionata dal 3,5% al 2,8 per cento. Cosa che non deve sorprendere: non dimentichiamoci che ciò che determina il successo di un piano di stimolo è il cambiamento che si realizza nel processo d’indebitamento da parte dell’intero settore pubblico. Poiché il governo federale aveva già un consistente deficit – e considerando che diversi stati dell’Unione stanno aumentando le tasse e tagliando le spese – la portata concreta dello stimolo si avvicina al 4% del Pil nell’arco del quadriennio 2007-2010, ossia molto meno dell’eclatante deficit dell’11,2 per cento. Nel frattempo consideriamo il costo di questo stimolo “in sordina”. Il deficit per l’anno fiscale 2009 si è attestato attorno a 1,4 trilioni di dollari, appunto circa l’11,2% del Pil, secondo i dati del Congressional Budget Office (Cbo). Si tratta del deficit più alto registrato negli ultimi sessant’anni, leggermente superiore, in proporzione, anche a quello del 1942.

Abbiamo la politica fiscale di un paese impegnato in una guerra mondiale, ma senza la guerra. È vero che gli Usa sono in guerra in Afghanistan e hanno un folto contingente di truppe in Iraq, ma sono conflitti di poco conto in confronto a una guerra mondiale, e il loro contributo all’addensarsi della tempesta fiscale che incombe sul paese è stato piuttosto modesto (poco più dell’1,8% del Pil, anche accettando il costo complessivo di 3,2 trilioni di dollari stimato da Joseph Stiglitz nel febbraio 2008). E questo buco da 1,4 trilioni di dollari è solo l’antipasto. Secondo le più recenti proiezioni del Cbo, il deficit federale scenderà al 9,6% nel 2010, al 6,1 nel 2011 e al 3,7 nel 2012. Dopodiché dovrebbe attestarsi più o meno stabilmente a poco più del 3 per cento. Nel frattempo, in termini monetari, il debito pubblico (escludendo quello delle agenzie governative, ma includendo quello contratto con investitori stranieri) salirà dai 5,8 trilioni di dollari del 2008 a 14,3 trilioni nel 2019, vale a dire dal 41 al 68 per cento.

Fin dove si può arrivare?
In altre parole, questa frenesia d’indebitamento non sembra aver fine. A meno di tagliare la previdenza sociale o di aumentare le tasse, non riusciremo mai ad avere nuovamente un bilancio in pareggio. Supponiamo che io sia destinato a vivere ancora trent’anni, fino al 2039. In quell’anno, il debito pubblico federale avrà raggiunto il 91% del Pil, almeno secondo le proiezioni di lungo termine del Cbo. Non c’è da preoccuparsi, ribattono gli economisti amanti del deficit, come Paul Krugman. Nel 1945, dopo tutto, il debito era al 113 per cento. Anche sorvolando sulle enormi differenze tra gli Usa del 1945 e del 2039, in base allo scenario fiscale più pessimistico prospettato dal Cbo, il debito potrebbe raggiungere il 215% entro il 2039. Proprio così: più del doppio del prodotto annuo. Fare previsioni su uno scenario così lontano non significa affatto cercare di divinare il futuro. Tutto dipende dalle ipotesi di base sull’andamento demografico, sui costi del sistema sanitario e su una serie di altre variabili.

Per esempio, il Cbo prevede, per i prossimi trent’anni, una crescita annuale media del Pil del 2,3 per cento. Il dato serve a dimostrare le implicazioni del cronico sbilancio tra spese ed entrate federali, e queste implicazioni sono chiare: in nessuno degli scenari prospettati avremo una riduzione del debito, e in due di essi il debito si moltiplica quasi di cinque volte in rapporto all’output. Per previsioni di questo tipo si può anche calcolare il valore attuale netto delle passività non consolidate del sistema di previdenza sociale e di quello sanitario. Secondo una recente stima, tale valore si aggira attorno a 104 trilioni di dollari, dieci volte il debito federale.
Niente paura, replicano i keynesiani. Possiamo tranquillamente sostenere un trilione di dollari all’anno di nuovi debiti governativi. Basta guardare come le singole famiglie e le istituzioni finanziarie del Giappone hanno sostenuto l’esplosione del debito pubblico (arrivato fino al 200% del Pil) durante i due “decenni perduti” di crescita quasi zero iniziati nel ’90.

Sfortunatamente, questa tesi è tutt’altro che dimostrata. Le famiglie americane, nel secondo quadrimestre del 2009, hanno di fatto venduto titoli di stato, e in altissima proporzione. Gli acquisti operati da fondi comuni d’investimento sono stati modesti (142 miliardi di dollari), mentre quelli fatti da fondi pensionistici e compagnie assicurative sono stati insignificanti (rispettivamente 12 e 10 miliardi). La chiave di tutto, perciò, sta nelle banche. Attualmente, secondo i dati del Bridgewater Hedge Fund, l’investimento delle banche Usa in obbligazioni governative si aggira attorno al 13%, un valore basso rispetto agli standard storici. Se le banche riportassero questi investimenti al valore dell’inizio degli anni 90, è possibile che riescano ad assorbire l’acquisto di circa 250 miliardi di dollari all’anno di obbligazioni governative. Ma si tratta di un grande “se”. I dati relativi a ottobre indicano che le banche commerciali stanno anzi vendendo i propri titoli di stato.

Rimangono così solo due potenziali acquirenti: la Federal Reserve, che ha acquistato la gran parte dei titoli di stato emessi nel secondo quadrimestre, e gli investitori stranieri, che ne hanno comprati per un valore pari a circa 380 miliardi di dollari. Gli analisti di Morgan Stanley hanno passato al setaccio tutti i dati e stabilito che, nell’anno che si concluderà a giugno del 2010, ci potrebbe essere un “buco” nella domanda di circa 598 miliardi di dollari, un terzo della nuova emissione prevista.

Ci salveranno i cinesi?
Naturalmente, i nostri amici di Pechino potrebbero venire a salvarci incrementando la loro già elevata quota del debito pubblico Usa. Negli ultimi cinque anni hanno continuato ad ammassare quantità senza precedenti di riserve di valuta americana, intervenendo soprattutto per impedire che la valuta cinese si rivalutasse sul dollaro. In questo momento, la Cina possiede circa il 13% delle obbligazioni statali americane e della valuta corrente. All’apice di questo processo di accumulazione di riserve, nel 2007, assorbiva quasi il 75% delle emissioni mensili di titoli di stato. Ma nel campo della finanza internazionale non esistono favori gratuiti. Secondo Fred Bergsten, del Peterson Institute for International Economics, se questa tendenza dovesse continuare, il deficit corrente degli Usa potrebbe arrivare al 15% del Pil entro il 2030, e il debito netto verso il resto del mondo potrebbe salire al 140% del Pil. In tale scenario, ogni anno Washington dovrebbe ripagare agli investitori stranieri, per onorare il suo debito esterno, una cifra pari ad almeno il 7% del Pil.

È uno scenario sostenibile? Ne dubito. I cinesi continuano a protestare che possiedono già troppi titoli di stato Usa. Sembra inoltre più probabile una significativa svalutazione del dollaro, dato che gli Usa si trovano nella fortunata posizione di poter contrarre prestiti nella propria valuta e mantengono il diritto di coniarne in qualsiasi quantità decida la Fed. Indovinate chi è stato a fare la seguente affermazione: «La mia previsione è che i politici cederanno prima o poi alla tentazione di risolvere la crisi fiscale nel modo normalmente adottato dai governi irresponsabili: stampando denaro, sia per pagare i conti già in sospeso sia per deflazionare il debito. E non appena questa tentazione diverrà palese, i tassi d’interesse sono destinati a salire alle stelle». Mi sembra una previsione del tutto ragionevole. La cosa sorprendente è che il suo autore sia Paul Krugman in un articolo del marzo 2003. E un anno e mezzo più tardi ha addirittura paragonato il deficit Usa (allora al 4,5% del Pil) a quello dell’Argentina. La situazione economica è davvero mutata in modo così drastico e profondo che ora lo stesso Krugman crede che sia stato «il deficit a salvarci», ed è pronto ad accettare un deficit ancora più abissale? Forse. Ma potrebbe semplicemente trattarsi del fatto che il partito al potere è cambiato.

Scenari da incubo
La storia ha più volte dimostrato che una grave crisi finanziaria è seguita da un’altrettanto grave crisi fiscale. «In media – hanno scritto Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff nel libro This time is different – il debito pubblico aumenta dell’86% nei tre anni seguenti a una crisi bancaria». All’indomani di queste esplosioni del debito, le possibilità sono due: o l’inadempienza, che avviene di solito quando il debito è in valuta straniera, oppure un aumento vertiginoso dell’inflazione. La storia di tutti i grandi imperi europei è piena di simili episodi. Anzi, ripetute inadempienze ed elevata inflazione sono spesso stati sintomi infallibili del declino di un impero. Poiché appare alquanto improbabile che gli Usa risultino inadempienti rispetto al proprio debito che è tutto in dollari, il punto decisivo è dunque se la Fed inizierà a “stampare denaro” (comprando titoli di stato appena emessi in cambio di nuovi dollari) con il corollario dell’aumento dei prezzi e della riduzione del peso del debito reale.

È uno scenario temuto da molti investitori nel mondo, ed è proprio per questo che vendono dollari e comprano oro. Tuttavia, in questo momento l’inflazione appare una prospettiva remota. Con un tasso di disoccupazione superiore al 10%, sindacati relativamente deboli ed enormi riserve di capacità inutilizzata nel settore manifatturiero globale, mancano tutte le pressioni che hanno determinato la stagflazione (bassa crescita congiunta ad alti prezzi) negli anni 70. Anche le aspettative d’inflazione sono sostanzialmente stabili, a giudicare dai sondaggi e dalla differenza tra il rendimento delle obbligazioni standard e quello delle obbligazioni indicizzate. Ecco quindi un altro possibile scenario, per molti aspetti più allarmante di quello dell’inflazione: un aumento dei tassi reali, che sono costituiti dal valore concreto del tassi meno l’indice d’inflazione. Un recente studio indica che «un aumento di 20 punti in percentuale nel rapporto tra debito pubblico e Pil dovrebbe portare a un aumento dei tassi reali oscillante tra 20 e 120 punti ».

Questo può accadere in tre modi: i tassi nominali crescono e l’inflazione rimane stabile; i tassi nominali rimangono stabili e l’inflazione scende; oppure – ed è lo scenario più spaventoso – i tassi salgono e l’inflazione scende. I keynesiani negano che questo possa accadere. Ma la storia li smentisce. Si possono citare un certo numero di casi (per esempio, la Francia negli anni 30 del XX secolo) in cui i tassi nominali sono saliti persino in un periodo di deflazione. Cosa ancora più importante, è proprio quello che sembra accadere in questo momento in Giappone. Soltanto una settimana fa Hirohisa Fujii, il ministro delle Finanze, ha dichiarato di essere «estremamente preoccupato» per l’aumento dei rendimenti delle obbligazioni governative giapponesi. Negli stessi giorni, il governo ha ammesso che il paese, dopo tre anni di moderato aumento dei prezzi, si trovava di nuovo in una fase di deflazione.

Come pagare gli interessi
Non è affatto impossibile che qualcosa del genere accada anche negli Usa. Gli investitori stranieri potrebbero esigere un più elevato rendimento nominale sui titoli di stato, per compensare le perdite conseguenti all’indebolimento del dollaro. E l’inflazione potrebbe continuare la sua caduta; già oggi l’inflazione dei prezzi al consumo è di segno negativo. Perché dovremmo temere l’aumento dei tassi reali in anticipo sull’inflazione? La risposta è la seguente: per uno stato fortemente indebitato tale aumento significa un onere sempre più pesante per rimborsare il debito pubblico. La durata relativamente breve della gran parte di questi debiti significa che una larga fetta di essi deve essere differita ogni anno. E questo significa che qualsiasi aumento dei tassi si ripercuoterebbe in tutto il sistema in modo spaventosamente rapido. Il Cbo ha già previsto che il pagamento degli interessi sul debito del governo federale salirà dall’8% delle entrate nel 2009 fino al 17% entro il 2019, persino se i tassi rimanessero bassi e la crescita riprendesse.

Se invece i tassi aumenteranno anche di poco e l’economia ristagnerà, quella percentuale arriverà ben presto al 20 per cento. E la storia dimostra che se si spende quasi un quinto delle entrate per il servizio del debito, c’è qualcosa che non va. È davvero facilissimo precipitare nel circolo vizioso di una progressiva perdita di credibilità. Gli investitori non credono più nella capacità di saldare i debiti, e quindi impongono un interesse più alto, facendoti precipitare ancora più in basso.

Questo è molto più importante per una superpotenza che non per una piccola isola dell’Atlantico, per una ragione semplicissima. Poiché il pagamento degli interessi divora il bilancio, diventa necessario rinunciare a qualcosa; e questo qualcosa di solito sono le spese per la difesa. Secondo il Cbo, si è già avuta una netta riduzione della quota assegnata alla sicurezza nazionale nel bilancio federale. Sulla base dei piani del Pentagono, la spesa per la difesa dovrebbe scendere da poco più dell’attuale 4% del Pil al 3,2% nel 2015 e al 2,6% nel 2028. Nel lungo periodo – diciamo fino al 2039 – la spesa per l’assistenza sanitaria dovrebbe salire dal 16 al 33% del Pil. Ma le spese per qualsiasi altro capitolo che non sia la sanità, il sistema di previdenza sociale e il pagamento degli interessi sono destinate a scendere dal 12 all’8,4 per cento.

Il declino dell’impero
Ecco come si verifica il declino di un impero. Inizia con un’esplosione del debito e termina con un’inesorabile riduzione delle risorse per le forze armate. Ed è per questo che gli elettori fanno bene a preoccuparsi per la crisi del debito Usa. Secondo un recente rapporto Rasmussen, il 42% degli americani oggi è convinto che dimezzare il deficit entro la fine del primo mandato presidenziale sia il compito più importante dell’amministrazione Obama: è una percentuale ben più alta del 24% di quanti consideravano una priorità la riforma del sistema sanitario. Ma dimezzare il deficit non è sufficiente. Se gli Usa non elaborano speditamente un piano credibile per riportare in pareggio il bilancio federale entro cinque-dieci anni, c’è il rischio concreto che una crisi del debito possa determinare un drastico indebolimento della potenza americana. I precedenti non mancano. La Spagna degli Asburgo si dichiarò in parte o totalmente inadempiente per 14 volte tra il 1557 e il 1696, e poi fu anche travolta dall’inflazione, dovuta alla sovrabbondanza delle importazioni d’argento dal nuovo mondo. Attorno al 1788, la Francia prerivoluzionaria spendeva il 62% delle entrate per il servizio del debito. L’impero ottomano subì la stessa sorte: pagamenti degli interessi e ammortamenti salirono dal 15% del bilancio nel 1860 al 50% nel 1875. E non dimentichiamo l’ultimo grande impero di lingua inglese: negli anni tra le due guerre, il pagamento degli interessi consumava il 44% del bilancio britannico, rendendo sempre più difficile il riarmo necessario alla luce della minaccia tedesca. Possiamo chiamarla la fatale aritmetica del declino imperiale.

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